I mercati finanziari si muovono secondo il principio fisico dei vasi comunicanti, secondo il quale un liquido contenuto in due o più contenitori comunicanti tra loro, in presenza di gravità, raggiunge lo stesso livello originando un'unica superficie equipotenziale. Semplificando il concetto, l'enorme quantità

di denaro presente sui mercati finanziari si sposta in continuazione da un asset class all'altra pur mantenendo lo stesso livello in termini assoluti. Le asset class che raggruppano il 95% dei volumi totali, sono sintetizzate da 4 macro scatole: asset class equity (mercati azionari) asset class fixed income (mercati obblig.) asset class commodity (oro e beni rifugio) asset class cash (liquidità).

Storicamente le prime due asset class, oltre ad essere le più importanti, si alternano in funzione dei tassi di interesse e della fase del ciclo economico. Nella pubblicazione "The triumph of the optimists" elaborata da tre docenti della prestigiosa London Business School, vengono analizzati in maniera scientifica 101 anni dei mercati finanziari. Il periodo in esame corrisponde a inizio 900 fino al 1 gennaio del 2001. I rendimenti medi registrati sono stati rispettivamente: del 10,1% per l'equity (6,7% al netto di inflazione); del 5% per il fixed income (1,6% al netto di inflazione); del 4,3% per il cash (0,9% al netto di inflazione).

Il 5% nel periodo esaminato ha rappresentato lo spartiacque tra il mercato azionario e quello obbligazionario. Quando i rendimenti sui titoli a reddito fisso superavano la soglia del 5% enormi quantità di denaro si trasferivano dalla asset class più rischiosa a quella meno volatile. Viceversa quando i tassi scendevano sotto tale soglia (5%), le masse di denaro venivano trasferite sugli asset più rischiosi.

Questi dati purtroppo si riferiscono al secolo scorso, oggi i mercati obbligazionari si trovano in un contesto di rendimenti molto bassi e in alcuni casi addirittura nulli o negativi. "There is no free meal", Winston Churchill oggi direbbe che i mercati non offrono mai pasti gratis. La Fed invece adotta un modello che misura il valore relativo del mercato azionario rispetto al rendimento del T bond a 10 anni. Il cosiddetto "Fed Model", identifica il livello di 3 punti percentuali come crocevia tra il rendimento degli utili sull'S&P 500 e il governativo a 10 anni.

Al momento il rendimento atteso sugli utili (EPS) è del 3,47% superiore al T bond 10y. Vediamo le stime sugli utili per i prossimi anni:

FIGURA 1

Gli utili per azione sono previsti in crescita per i prossimi 12 mesi, (12,06%) e anche nei prossimi anni. I dividendi per azione sono previsti in forte crescita nei prossimi 12 mesi (37,41%) ma potrebbero invece avere una flessione nei prossimi due anni. In passato, quando lo spread del “Modello Fed” è salito oltre il 3% si è verificato un periodo positivo per i mercati azionari nei 12 mesi successivi.

Quello che contraddice tale ipotesi è la situazione sui rendimenti dei governativi e il cambio di politica monetaria della Fed: 

FIGURA 2

I dati riportati sono molto contraddittori, infatti il rendimento stimato su 10y è del 2,78% nel primo trimestre del 2021, in rialzo dello 0,70% dai valori attuali. Nello stesso periodo, il tasso centrale controllato dalla Fed dovrebbe scendere di un - 0,15%. In sintesi rialzo sui rendimenti e leggera flessione sui tassi di interesse.

E’ chiaro che questo quadro molto confuso è frutto della politica economica aggressiva dell’amministrazione Trump, le tensioni sui dazi potrebbero impattare anche sul PIL del paese. Questo week end l’Ufficio Studi di JP Morgan ha ulteriormente tagliato la sua previsione dei rendimenti a 10 anni del T bond portandolo all’1,75%. A Wall Street inizia ad intravedersi lo spettro di una recessione.

Se il ciclo economico dovesse contrarsi, le previsioni sugli utili societari diventerebbero allora troppo ottimiste rispetto al mercato obbligazionario. In questo scenario registriamo da inizio anno (ytd) dei rendimenti molto elevati rispetto alle medie sui mercati obbligazionari:

Global Aggregate 3,28% - US Treasury 4,22% - Euro Aggregate 3,45% - Global High Yield 6,11%.

Mentre scriviamo, il Bund tedesco invece ha stabilito il nuovo record negativo in termini di rendimento -0, 216%. In Svizzera il titolo decennale tocca addirittura il livello di -0,51%. Riepilogando, quadro generale sempre più complesso e incertezze in aumento, ribadiamo la nostra view di mantenere elevata la liquidità nei portafogli.

Siamo molto vicini ad un pivot point, la lotta per il futuro è già iniziata!

(*) Chief Analyst - Neo Consulting Srl